中国金融稳定报告，如果私家银行倒闭了存款人应该办

编者按：本文来自“证券时报”，作者 胡飞军 刘筱攸。36氪经授权转载。

近日，两岸首家合资消费金融公司——厦门金美信消费金融公司获准开业，拟于10月22日正式对外服务。9月份，中信集团、中信信托和金蝶国际筹建消费金融公司的申请也获得银保监会的批准。

这意味着今年以来，已有2家消费金融公司获准筹建或开业，较2017年情况已经大有改观。此前曾有一年多的时间，监管部门未发放新的牌照。

业内人士认为，消费金融牌照的发放节奏加快正是监管部门对消费金融态度的体现。今年以来，高层强调金融业对外开放，以及多方发声鼓励消费金融发展的背景下，为各路资本申请消费金融公司牌照和开业提速创造了条件。

据证券时报记者不完全统计，目前拟申请设立的消费金融公司已达12家。

台资进军消费金融

两岸首家消费金融公司从筹建到开业速度之快，令业界颇感惊讶。

今年国庆长假期间，厦门金融办官网发布消息称，厦门金美信消费金融有限责任公司（简称厦门金美信）获厦门银监局开业批准，这是全国第23家获准开业的持牌消费金融公司，也是首家两岸合资的消费金融公司。

公开资料显示，厦门金美信于今年4月底获得银保监会批准筹建，这意味着，该公司从获准筹建到获准开业仅仅用了半年时间，速度较以往大幅提升。值得一提的是，这距离上一家消费金融公司即河北幸福消费金融去年6月13日获批开业已经相隔1年4个月。

据了解，厦门金美信注册资本5亿元，由台湾地区中国信托商业银行股份有限公司、厦门金圆金控股份有限公司、国美控股集团有限公司联合成立，三者分别持股34%、33%和33%。

厦门金美信业务定位为拓展线下和互联网个人消费信贷业务，通过渠道创新、大数据营销和产品服务创新，助力消费升级和经济发展。

大陆消费金融市场的持续火热，尤其是在今年大陆加快金融业对外开放背景下，吸引着台资金融机构的目光。

无独有偶，9月19日，在台湾证券交易所上市的富邦金公告，其子公司富邦华一银行董事会已经通过拟在大陆设立消费金融公司方案，拟现金出资1.25亿元人民币，参股25%，名称待定，联合发起设立方来自于大陆的唯品会。

富邦金公告称，取得消费金融牌照的目的是，促进富邦华一银行个人金融业务拓展，并取得互联网金融经验。

据了解，富邦华一银行前身为1997年成立的中外合资华一银行，彼时股东方除了台资，还包括浦发银行、香港永亨银行。2016年10月，富邦金控取得富邦华一银行100%股权，成为一家纯台资背景的银行，而富邦金控也将富邦华一银行作为在大陆发展的重要平台。

不过，上述公告还表示，富邦华一银行要设立消费金融公司尚待台湾地区主管部门申报和大陆监管部门核准后才能办理。

证券时报记者注意到，台资银行在大陆争取消费金融牌照的积极性较高，除了上述中国信托商业银行、富邦华一银行之外，台湾王道银行和台湾凯基商业银行均透露拟在大陆设立消费金融公司，联合设立方包括光大银行和江苏银行等。

牌照炙手可热

近期，一家信托系消费金融公司也获准筹建。9月14日，金蝶国际披露，该公司全资附属公司金蝶软件与中信集团、中信信托合资筹建中信消费金融公司的申请已经获得银保监会批准。

公开信息显示，中信消费金融注册资本为3亿元。股东方面，中信集团、中信信托、金蝶国际的持股比例分别为35.1%、34.9%、30%。据悉，此次中信消费金融的发起设立，主要是由中信信托主导。

证券时报记者注意到，消费金融牌照在沉寂一年之后，今年审批速度同比加快，申请设立的机构阵容也在持续壮大，行业热度再度提升。

据记者统计，2017年一整年，只有2017年1月河北幸福消费金融公司获准筹建。此前，2015年有包括中邮消费金融和杭银消费金融等4家获准筹建；2016年则有包括湖南长银五八消费金融公司和晋商消费金融公司等7家获准筹建。

实际上，各方资本参与设立消费金融公司正热情高涨。9月14日，光大银行公告，拟与中青旅和台湾王道银行共同发起设立北京阳光消费金融股份有限公司。据不完全统计，除去已经开业的22家持牌公司，2016年以来，相关资本方透露拟设立消费金融公司的家数就达到12家，发起方以银行为主。

审批为何提速？

业内人士认为，此前由于行业内现金贷等机构乱象丛生导致牌照审批放缓，而今年以来，国家鼓励金融对外开放和消费金融发展的背景下，助推消费金融牌照审批提速。

“我们早就在动员银行领导积极申请消费金融牌照，因为现在不再是此前的审批放缓，而是在加速。”一家拟申请消费金融牌照的城商行人士对证券时报记者说。

实际上，消费金融公司的发展在中国不超过10年。2009年，我国宣布开展消费金融公司试点，2010年捷信消费金融公司等4家消费金融公司获准成立。2013年9月，银监会宣布消费金融公司试点城市扩大到16个。2013年11月，银监会发布《消费金融公司试点管理办法》，允许民间资本介入，放开营业地域限制、增加吸收股东存款业务，推动消费金融公司扩容。

2015年6月，国务院常务会议决定，放开市场准入，试点城市扩至全国，鼓励民间资本、互联网企业、国内外银行机构发起设立消费金融公司。

“但随着现金贷乱象丛生，乱序发展问题日益严重，可能对金融稳定发展带来重大影响，从2017年开始，国家对消费金融公司的审批逐渐收紧从严和放缓。”一家持牌消费金融公司的研究人士表示。

而经过监管部门对消费金融行业尤其是现金贷业务重点整治之后，大量网贷平台（P2P）和小贷公司——尤其是无场景、无牌照消费金融公司被迫退出消费金融市场，恶性竞争减少，消费金融行业秩序得到整顿。

业内人士分析，在国家提出加大证券、银行、消费金融和金融租赁等金融领域开放力度之下，消费金融牌照审批得以提速，较去年情况大有改观。

此外，随着消费成为新常态下拉动经济增长的重要马车，国家政策层面陆续出台鼓励扩大消费的措施，消费金融作为刺激消费的“血液”功能也得到鼓励。

今年8月，银保监会发布《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》，文件提到积极发展消费金融。这成为继2017年11月开始下发的现金贷系列新规以来，监管当局首次明确表示对消费金融的高度肯定。

银保监会在文件中提到，“积极发展消费金融，增强消费对经济的拉动作用。适应多样化多层次消费需求，提供和改进差异化金融产品与服务。支持发展消费信贷，满足人民群众日益增长的美好生活需要。创新金融服务方式，积极满足旅游、教育、文化、健康、养老等升级型消费的金融需求”。

社科院金融法律与金融监管研究基地特邀研究员程雪军对记者表示，今年9月中共中央国务院下发《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》，预计将推动消费及消费金融业务创新发展，消费金融牌照审批开始有所提速，不过也要谨防风险。

“人人暴涨，一夜暴富。”但相比陈一舟，人人股票投资者的内心就简单多了。

文 | 张帆

首发 | 腾讯深网（ID：qqshenwang）

“忽然之间不用维权了。”1月3日晚，平静了近半年的人人维权微信群突然活跃了。

2018新年伊始，人人公司推出针对社交网络的开源区块链平台人人坊，获得了创世资本领投，以及Bitcoin Faith Ltd.（比特信仰基金会）的背书。至北京时间1月4日，人人公司的股价超过了52周高点，两日累涨76%，周三收报18.32美元。

约瑟夫·陈（Joseph Chen）是陈一舟的英文名字。187年前，最著名的约瑟夫出生在了欧洲中心维也纳。作为古老的哈布斯堡家族的传人，弗兰茨.约瑟夫18岁登基，一手建立奥匈帝国，并将其推入一战漩涡。

陈一舟也曾有过辉煌。2011年5月4日，人人公司以14美元价格在纽交所成功IPO，首日市值便冲到70.7亿美元。3年后，人人陷入了劲敌新浪微博、微信甚至新秀今日头条的战争漩涡。节节败退的陈一舟不得不逐渐舍弃社交帝国，摇身成了资本市场的逐浪人，在各种风口撒网打鱼，无法扎根。

过去三年，陈一舟不时出现在波峰渐显的行业，又在波峰跌落波谷的过程中寻找另一个浪头，起起伏伏。

在互金领域，人人先后追逐了O2O在线教育、金融科技投资（美国）、移动直播及二手车等一系列热钱涌动的资本领域。而在互金业务的主线之上，人人也完成了从学生贷款到二手汽车金融的转变。

去年12月29日，人人公司公告称拟全资收购美国最大的卡车社区平台Trucker Path。二手车交易已先于区块链业务成为人人营收业务之一。

唯一呈现稳定态势的，是人人社交帝国的持续衰落。当今日头条发力“智能社交”、YY、陌陌等直播平台主打视频社交的时候。人人网的社交土壤正迅速沙化。

一位人人投资者评价陈一舟，“投资眼光狠毒，做产品不行。”

昙花一现的直播

2016年中国直播行业成为新的风口，陈一舟也开始布局直播业务。

人人已经有了脱胎于56的 “我秀”社交视频平台，其“社交视频“实质的践行早于MOMO、YY等当下热门直播平台。2016年2季度，人人对应设立了人人移动端直播。

当时，人人公司的主营业务营收被分割为互联网金融业务收入与人人（虚拟项目）业务收入两部分，后者主要包括广告和IVAS收入，移动直播业务被并入IVAS板块。

2016年人人移动端直播业务收入为490万美元，占报告期IVAS收入的15.1%。受此影响，IVAS业务大增 42.2%，至3230万美元。可以说，2016年人人的虚拟项目业务增长主要依靠移动直播服务拉动。

这样的态势一直延续到2017年中期。截止2017年6月底，人人移动直播端的活跃用户数约为2.51亿。报告期内IVAS同比大涨86.7%，达1260万美元，人人方面将此归功于移动直播业务。三个月后，人人当期的IVAS收入为1280万美元，较2017年2季度仅增加了20万美元。几乎持平的收入意味着人人移动直播业务的增长势头走向式微。

直播行业进入红海，大浪头不再。头部直播品牌映客的“下坡”态势印证了这一点。2017年最近3个月，映客的活跃用户数和充值用户数从3500万下跌到了3000万以下，新增用户数也一直在1000万以下。

根据艾瑞咨询《中国泛娱乐直播平台发展盘点报告(2017)》，2016年是中国泛娱乐直播市场的顶峰，市场规模为208.3亿元，2016年至2019年，泛娱乐直播市场增长幅度开始呈现明显下滑趋势，至2019年，泛娱乐市场规模为872.6亿元，增幅降至31%。

2017年人人移动直播的收入和增长情况尚未公布，可以肯定的是，在整体行业趋于头部垄断竞争的态势下，留给陈一舟的空间会越来越小。

不过，此时的陈一舟一只脚已经迈向了二手车买卖的浪潮，并与二手车互金业务形成上下游联动。

2017年2季度，人人公司首次披露二手车买卖业务收入，为104.2万美元，至第三季度，飙升到42424.5万元，增幅高达41倍。

“互金”掉头： 从校园贷到二手汽车金融

2016年第二季度，陈一舟已开始布局二手车业务，依靠直播拉动IVAS业务。在这次逐浪中，陈一舟甩开了学生贷款业务，转向汽车金融，并一头扎入了直播红海。

早在2014年第四季度，人人公司以人人分期和人人理财起家互金业务，前者向学生分期贷款，收取分期还款费用和利率，后者则是一个p2p为主的理财平台。

2016年5月，人人停掉学生消费贷业务，宣布将重心转移到二手车经销商分期贷款业务上：分期贷款给二手车经销商，用于二手车的购买等。与学生消费贷不同，后者中，车辆本身成为了有价抵押物。

对人人公司来说，互金“掉头”是一次及时而惊险的跨越。2014—2016年，人人净营收为4670万美元、4110万美元和6340万美元，对应净利润为2016年财报将报告期收入抬升归结于互联网金融业务的增长。而更确切的说，应该得益于砍掉学生消费贷业务。

截至2016年二季度末，人人的互金业务收入分别为470万美元与680万美元。后半年停止学生消费贷业务后，人人的互金收入拉升到830万美元和950万美元。停止发放学生消费贷款及回收还款，人人也得以资金输血二手汽车经销商分期贷业务。至2017年三季度末，人人互联网金融债权余额为1.72亿美元，较去年同期降低逾9千万美元。

人人的选择背后，是学生贷市场退潮的现实。据《2016年中国移动互联网消费金融行业研究报告》，2015年是大学生消费分期市场的顶峰，消费金融增长率及消费分期增长率均达到747.5%及690.6%，对应市场规模超过250亿元。此后5年，大学生消费分期市场的增长态势逐年下降，并于2019年趋向平缓。

选择也暗合了新浪头——二手汽车消费市场崛起的前奏。2016年，中国二手车市场交易量达到1039万辆，首次突破千万辆大关，存在于二手车交易过程中的买车、卖车、物流各个环节和渠道的正闪烁着商机。政策利好也在跟进，2016年3月，“国八条”出台，提出繁荣二手车市场。

“逐浪”非“破浪” 红海中不扎根

需要承认，陈一舟的投资眼光独到。早在2015年1月，人人就得到了车易拍全资股东268V20%的股权投资，布局B2B二手车电商行业，并将其列为可售投资资产。2015年人人对车易拍的可售投资为9878.2万美元。同年11月，北汽产投注资车易拍，成为其股权穿透后第一大股东。

大浪头总会平息。由于投资268V，人人在2016年遭遇了5080万美元的长期投资减值。2016年人人网对车易拍全资股东268V的可售资产大幅下降到2417万美元。同时，人人在报告期内向车易拍全资股东268V提供了300万美元贷款。

很快，陈一舟又一次对业务做出调整。

2017年第二季度起，人人公司开展二手车销售业务，一个独立于以二手车租赁商分期贷款为主的互金业务之外的新业务。当季度报告期内，人人的二手车销售业务达到了104.2万美元。2017年第三季度，这一业务收入为4224.5万美元，3个月翻了41倍。

受此利好，2017第三季的营业收入增幅达到了245.3%。

从学生贷款的红海到二手车业务群，陈一舟在互金领域实现了惊险的跨越，继而在二手汽车领域踩对了浪头。不过，这样的冒险总不能给投资者安全感，毕竟一个浪头踏空，企业就有生命危险。

2016年上半年，校园贷引发一系列不良催收事件，弱势借贷学生群体引发舆论关注。当年3月，罗敏的“趣分期”（趣店前身）成为众矢之的。2个月后，陈一舟暂停了学生贷款业务。

不过更多的“罗敏们”则选择坚持。2017年，信而富打响了互金企业赴美上市第一枪，校园贷领域二分天下的趣店（趣分期）与乐信（分期乐）均在其列。

此时，人人已经转战到二手车金融领域。对陈一舟而言，坚持留在以学生贷为主的个人消费贷领域是个未知数，而跨越到有抵押物的汽车金融领域，人人会有个轻松的当下。

就像当年人人在新浪微博、微信的夹击下舍弃社交帝国，转向互金领域一样，红海中扎根从不是陈一舟的风格。

被抛弃的社交帝国

发迹于2016年中期的移动直播生不逢时。早在2014年底，人人将视频网站56卖给搜狐旗下的子公司，一同卖给搜狐的还有56背后的网络视听许可证。

2016年9月，针对直播行业乱象广电总局下发《关于加强网络视听节目直播服务管理有关问题的通知》，规定不持有《信息网络传播视听节目许可证》的机构，均不得通过互联网开展相关活动、事件的视音频直播服务。

此时的人人，手里已经没有网络视听许可证了。据2016年的财报，人人称一直在申请视听许可证，但目前还没有获得，未来不排除相关风险。

更大的“生不逢时”在于，人人移动直播兴起的时候，人人网社交帝国已被抛弃近三载。

2014年12月，人人网的月登陆用户为4600万。当年登陆用户的平均停留时间为4个小时。而在人人网折戟的2013年，登陆用户的停留时间曾高达7.7小时。

目前，今日头条的的月活超过了1.5亿，用户每天的使用时长为76分钟。即使在如此大的月活数量下，今日头条的用户时长也不及人人网2014年的水平。

今年11月，张一鸣公开表示今日头条将从智能分发时代走向智能分发和粉丝分发相结合的“智能社交”时代。事实上，从抖音、西瓜、火山小视频再到国外的短视频社交平台musically，今日头条追求用户“社交粘性”的目的十分迫切。

同样迫切还有MOMO、YY。两者分别打出“社交+直播”与“直播+社交”的口号。2017年第一季度，MOMO和YY的营业收入分别为18.3亿元与22.67亿元，其中直播收入占比分别为 85.7%和68.15%。YY和MOMO对直播收入的倚重程度正在减小，转而转向社交等新形式业务。

在被抛弃的社交帝国里，土壤正在一步步沙化。目前，人人网的月登陆用户从2014年12月的4600万下降到2017年6月的3400万，登陆用户的平均停留时间也从2014年的4个小时下降到2016年的1.4个小时。

这意味着，以人人移动直播为代表的需要社交属性的业务将难以在这片愈加沙化的社交帝国生根发芽。

时间倒回2014，如果陈一舟没在这一年发力互联网金融，而是再坚持一下，熬到视频内容爆发期，他的社交帝国极可能是不同光景。

没人知道，从曾经的社交帝国之王到现在资本市场的逐浪人，约瑟夫.陈的内心经历了什么？“人人暴涨，一夜暴富。”但相比陈一舟，人人股票投资者的内心就简单多了。

摘要：昨晚央行四季度货币政策报告，对流动性表述从“基本稳定”到“合理稳定”，强调监管对宏观经济和市场格局的影响，均能反映货币政策已经出现边际拐点。

本文来自海清证券频道，原文标题《央行释放两大关键信号：“流动性拐点”已现+“大资管新规”重视民意=债市春天到来！》

2018年2月14日，央行发布《2017年第四季度货币政策执行报告》，重点关注以下内容：

1、货币政策边际变化，流动性拐点已经确立，“紧货币”担忧是杞人忧天。尽管此次四季度央行货币政策执行报告再提“管住货币供给总闸门”，但这仅仅是为了保证与中央经济工作会议的基调一致，其实际意义仅限于货币政策不可能重回2015-2016年偏宽松，并不代表货币政策将进一步收紧；

我们更需要注意的是，此次货币政策执行报告，对流动性表述从“基本稳定”到“合理稳定”，强调“综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响”，以及超储率的跃升，均能反映货币政策已经出现边际拐点：虽然货币政策重回2015-2016年的偏宽松是不可能的，但2018年“紧货币”也没有可能性，但流动性拐点已经出现。

2、监管政策边际利好债券市场。关于2018年监管政策的焦点，主要包括两大方面：一是MPA考核，二是“大资管新规”。本次货币政策执行报告中，MPA并无增量利空，而“大资管新规”的表述则体现了重视民意，确实正在根据“社会意见”进行“修改完善”。由于几乎所有的社会意见都是提出“大资管新规”征求意见稿的不足之处，这意味着对市场而言，最终版本的“大资管新规”只可能比11月的征求意见稿更为友好。

3、“通胀回归正常”不代表“通胀压力”，在中国央行货币政策早已先于CPI之前收紧的背景下，2018年货币政策更不会因为CPI再收紧。2017年CPI水平过低、仅为1.5%，2018年通胀较2017年上行是必然，但这并不代表着“通胀压力”。全球因素看，“大宗商品价格拖累、劳动力结构、工资增长缓慢、通胀目标、全球价值链与技术进步”，国内因素看，蔬菜水果的季节性回落、猪肉趋势未现、医疗价格冲击已过、原油价格大跌、PPI下行，2018年通胀因低基数上行、但压力非常有限，全年中枢在2-2.5%，货币政策也不会由此而收紧。

4、对于M2低位，从资产端和负债端的解释是不同的。央行专栏重点从资产端的角度解释，即2017年M2同比低位是由于银行股权及其他投资科目萎缩、债券投资规模下降等导致；但我们从负债端的角度来看，M2主要受居民和非金融企业存款增速下滑影响，这与房地产调控导致房地产销售下滑密不可分。

5、“适时推动前期出台的逆周期调控政策回归中性”特指汇率，即在汇率正常化之后，“逆周期因子”的调控作用将弱化。2017年人民币兑美元贬值预期明显的情况下，央行通过“逆周期因子”来对汇率市场进行调控，等到人民币贬值预期好转的时候，央行希望通过降低“逆周期因子”的作用来更多地由市场决定汇率价格。不过，考虑到汇率市场化改革的背景下，央行创造“逆周期因子”的变相调控干预汇率市场，存在一定的争议性。

6、2018年外部环境难以乐观。由于贸易保护、地缘政治、美国经济复苏受阻、全球金融市场稳定等因素，都将为2018年的外部环境蒙上阴影，2018年中国面临的外部环境是2008年金融危机以来的最恶劣局面，党和政府、市场投资者千万不能误判形势，需要如履薄冰！

7、作为“中国债市第一多头”，海清FICC频道认为：其一，货币政策边际变化，流动性拐点已经确立，“紧货币”担忧杞人忧天；其二，目前债券收益率水平已经price-in了充分的严监管利空，债券市场危险期已过；其三，2018年通货膨胀上行压力有顶；其四，海外风险利空中国经济；其五，中美利差只是果、不是因，以及在美国货币政策正常化下，中美利差收窄存在可能，美债上行并不会制约中债下行。总体上，从经济基本面、货币政策等传统分析框架看，债券市场已经超调、配置价值凸显，而且监管冲击高峰已过，债券收益率将重回价值中枢，2018年最好、最确定性机会是利率债，重申“十年期国债3.8以上闭着眼睛买”！

一、货币政策边际变化，“流动性拐点”到来！

2018年2月5-6日，2018年央行工作会议中去掉了“管住货币供给总闸门”的说法，但此次2018年2月14日央行四季度货币政策执行报告中，再次提到“保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门”，沿用了2017年12月中央经济工作会议的提法。

对此，海清FICC频道认为，加上“管住货币供给总闸门”主要是出于保证央行货币政策与中央经济工作会议基调的政治一致性，其实际意义仅限于货币政策不可能重回2015-2016年偏宽松，并不代表货币政策将进一步收紧。

相反，我们认为，货币政策可能“明修栈道、暗度陈仓”：尽管重新添加了“管住货币供给总闸门”的说法，但对流动性的表述反而出现了边际缓和的情况，其主要论据包括以下三点：

其一，对流动性表述从“基本稳定”到“合理稳定”。此次央行四季度货币政策报告中，提出“维护银行体系流动性合理稳定”，对比以往可以发现：2015年四季度-2016年三季度的提法是“合理充裕”、2016年四季度-2017年三季度的提法是“基本稳定”，从“合理充裕”到“基本稳定”再到“合理稳定”，表明货币政策边际拐点到来。

如下图所示，2015年四季度-2016年三季度货币流动性处于利率低中枢、低波动的情况，这一时期的表述是“合理充裕”；2016年四季度-2017年三季度货币流动性处于利率中枢逐步抬升、高波动的情况，这一时期的表述是“基本稳定”；2017年四季度以来利率中枢略微下行、波动幅度降低，反映出当前“银行体系流动性合理稳定”正好介于之前两个时期，较2016年四季度-2017年三季度时期出现了流动性的边际拐点，符合“合理稳定”的表述。

图1：流动性表述从“合理充裕”到“基本稳定”再到“合理稳定”

其二，四季度货币政策执行报告中“下一阶段主要政策思路”，着重强调了“综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响，加强监管协调，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，削峰填谷维护流动性合理稳定”。以往该部分更多地是强调了“流动性收紧去杠杆”的层面，但此次报告则更多突出了“流动性的稳定性与协调性”，反映出政策层对流动性态度的更为友好；

其三，2017年末，金融机构超额准备金率为2.1%，较2017年三季度超额准备金率大幅回升了0.8个百分点，尽管超储率回升存在季节性因素，但回升幅度高于季节性规律，这反映出了央行货币流动性投放的更为积极性，以及对市场流动性的更为呵护。

图2：2017年四季度超额准备金率跃升0.8个百分点至2.1%

总体上，尽管此次四季度央行货币政策执行报告再提“管住货币供给总闸门”，但这仅仅是为了保证与中央经济工作会议的基调一致，其实际意义仅限于货币政策不可能重回2015-2016年偏宽松，并不代表货币政策将进一步收紧；

相反此次货币政策执行报告，无论是对流动性表述从“基本稳定”到“合理稳定”、还是更多地强调“综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响”，以及超储率的跃升，均能反映货币政策已经出现边际拐点：虽然货币政策重回2015-2016年的偏宽松是不可能的，但2018年“紧货币”也没有可能性，流动性拐点已经出现。

二、MPA没有增量利空，“大资管新规”重视民意

关于2018年监管政策的焦点，主要包括两大方面：一是MPA考核，二是大资管新规。分析2017年四季度货币政策执行报告，海清FICC频道认为，MPA考核并无新增利空因素，均是存量信息，对市场不构成新的利空；反而是大资管新规，由于监管部门会适当考虑市场意见，正式的发文可能较征求意见稿出现适度缓和的情况，反而会出现利空出尽的利好。具体如下。

第一，关于MPA考核的提法，此次货币政策执行报告与二季度、三季度货币政策执行报告一致，并无增量利空。货币政策报告中提出，“2017年第一季度将表外理财纳入广义信贷指标范围之后”、“于2017年第三季度评估时，将绿色金融纳入MPA信贷政策执行情况进行评估”、“在2018年第一季度的评估中把同业存单纳入同业负债占比指标，对资产规模5000亿元以上的银行发行的同业存单进行考核，对资产规模5000亿元以下的银行发行的同业存单进行监测”。在货币政策执行报告报告开头“将同业存单纳入宏观审慎评估（MPA）同业负债占比指标的准备工作”，但后文明确提出同业存单纳入同业负债时是5000亿以上银行，并没有进一步扩大MPA考核的范围。因此，很明显，此次关于MPA考核的内容与之前的监管规定比较并无不同，MPA考核不会对市场构成新的利空；

第二，关于“大资管新规”，此次四季度货币政策报告明确提及“做好社会意见的研究吸收工作，会同相关部门进行修改完善，按程序报请国务院批准发布”，这表明监管层不会“无视市场心声”，而是确实在进行“修改完善”，“理想化”的目标需要与现实条件进行结合。由于几乎所有的社会意见都是提出“大资管新规”征求意见稿的不足之处，这意味着对市场而言，最终版本的“大资管新规”只可能比11月的征求意见稿更为友好。

回顾“大资管新规”两次征求意见稿，我们可以发现确实是不断完善的过程：在2017年2月第一次征求意见稿中，提出“产品期限与所投资产存续相匹配”、“不得开展或参与具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价特征的资金池业务”，这几乎没有任何的可行性，因为只要投资股票，必然涉及期限错配；在2017年11月第二次征求意见稿中，删除了“产品期限与所投资产存续相匹配”，将第二句中的“期限错配”从资金池业务中删除，该版本对于标准化资产的期限错配并不限制。

对于11月版本的征求意见稿，我们在当时的点评中提出，该版本依然存在以下问题：（1）监管层对银行理财的定位与其他资管完全相同，而民众对于银行理财的认知就是“刚性兑付”，这种观念之间的差异难以一夜之间得到改变；（2）银行理财作为资管产品需要采用市值法计价，这将导致现有理财产品出现大量浮亏，从而导致挤兑风险，以及债市剧烈波动的风险；（3）对于“分级产品”的表述存在自相矛盾，该版本征求意见一方面沿用了“新八条”对于分级产品的要求，即固收类不超过3:1，权益类不超过1:1等，但另一方面该征求意见稿又规定了“所有公募产品、开放式私募均不可进行分级”，只有“投资标准化资产不超过50%、且投资单一非标不超过50%、且为封闭式私募”的产品才允许分级，这种产品事实上几乎不存在。

我们认为，最终版本的“大资管新规”打破刚性兑付的宗旨不会动摇，统一资管产品监管标准的宗旨不会动摇，但是具体执行方式可能发生变化，部分有待商榷的细节可能调整，完全有可能采用对市场冲击最小的方案，妥善化解金融系统风险，避免“处置风险引发更大的风险”。

总体上，无论是MPA考核不存在增量利空，还是政策层考虑将“大资管新规”适度“友好化”，均表明出了监管层态度的日益明朗化，2018年监管政策对债券市场并不构成利空，反而存在利多的可能性。

三、“通胀回归正常”不代表“通胀压力”

2017年底以来，“通货膨胀压力”一直是市场热点，此次央行货币政策报告中同样表达了一定的通胀担忧压力，报告中明确指出“受去产能、环保督查、大宗商品价格回暖、基数因素等叠加影响，通胀水平可能存在小幅上升压力”，之前的提法则是“通胀预期大体保持稳定”，反映出2018年较2017年通胀上行确实是大概率事件。

但我们认为，“通胀回归正常”不代表“通胀压力”，2017年CPI中枢仅为1.5%，2018年通胀中枢将上行至2-2.5%，这只是通胀回归正常水平，并不代表所谓“通胀压力”。

此外，中国与海外不同，海外通胀上行是海外央行货币政策正常化的条件，也就是通胀上行将导致加息缩表，而中国央行早在2016年四季度通胀低位时已经开始了货币市场加息，中国货币市场利率早已正常后，债券市场更已经超调。只要中国2018年CPI中枢不超过2.5%，不会引发货币政策收紧。

我们认为，中国2018年CPI中枢难以超过2.5%，理由包括：

其一，关于货币政策报告专栏中的解释，“低通胀现象的成因既可能有暂时性、周期性因素，也可能有趋势性、结构性因素。一是原油、粮食等大宗商品价格处在近年来低位，对通胀上升产生拖累；二是劳动力市场兼职劳动者、临时雇佣合同和低技能劳动者占比上升等结构性因素导致工资增长缓慢；三是主要经济体目前都存在通胀预期较低的问题，影响工资和商品价格的上涨，抑制了家庭和企业的消费与投资需求，导致通胀缺乏上升动能；四是近年来主要经济体货币政策大多转向以通胀为目标，并对外明示了通胀目标的水平，在主要经济体央行可信度进一步提升的情况下，通胀预期被锚定在通胀目标之下，在稳定通胀的同时，也导致了通胀低迷；五是全球价值链发展与技术进步因素可能带来价格下行压力”；

其二，根据CPI细项的分析，一是2018年1月蔬菜、水果价格明显走高，这主要是由于天气因素导致了蔬菜、水果价格的走高，但是随着天气因素逐渐消退，蔬菜、水果价格的走高将面临回落的情况，类似于2016年2-3月；二是猪肉价格走势具有明显的趋势性，由于当前猪肉价格并未出现市场预期的“猪周期”，猪肉导致通胀上行的可能性很低；三是医疗改革对价格的影响是一次性冲击，这直接导致了2017年医疗保健同比达6%，但随着医疗改革的结束，以及医疗保健细项高基数的情况下，CPI医疗保健细项环比增速已经降为0%附近；四是2018年2月以来原油价格的大幅回落，WTI原油期货价格已经从66.66高位跌至59.35水平，跌幅已经达到10.97%，，石油价格的大跌可能缓解CPI价格的上行压力；五是PPI-CPI的剪刀差将以“PPI大幅向下、CPI小幅向上”而收尾，我们认为，这一轮PPI同比的大幅回升仅是大宗商品的价格洼地回补，相反CPI同比一直来是相对稳定，并不存在PPI向CPI明显传导的情况。

总体上，尽管2018年通胀水平较2017年上行是必然，但这并不代表着明显的通胀压力，考虑到大宗商品价格拖累、劳动力结构、工资增长缓慢、通胀目标、全球价值链与技术进步，以及蔬菜水果的季节性、猪肉趋势未现、医疗是冲击、原油价格大跌、PPI下行，2018年CPI中枢大概率在2-2.5%左右，在中国央行货币政策早已先于CPI之前收紧的背景下，2018年货币政策也不会因为CPI再收紧。

四、M2之谜：资产端和负债端的不同解释

2017年以来M2增速有所放缓，全年M2同比增长8.2%，比上年末低3.1个百分点，M2同比的屡创历史低位，也成为了市场讨论的焦点。

货币政策报告从银行体系资产端的角度解释，2017年M2增速放缓的原因包括三点：一是，银行股权及其他投资科目从之前的快速扩张转为有所萎缩，是导致M2增速回落的最主要原因，这主要与2017年严监管政策导致金融链条收缩有关；二是，银行债券投资规模下降，由于2017年债券市场利率上行较快，地方债和企业债发行较上年明显放缓，债券投资规模的下降同样拖累了M2同比增速；三是财政存款超预期增长，财政存款增长会导致M2相应下降，因为当企业或个人缴税后，其存款会减少，而财政在拿到这笔资金后会上存央行，这意味着财政收入的增长会阶段性导致商业银行体系存款的减少，进而使M2下降，下拉M2增速约0.3个百分点。

上述逻辑集中于银行资产端，即认为银行资产形成派生货币，但我们从银行的负债端的角度分析发现，2017年居民和非金融企业存款增速明显下行，成为了拖累M2增速的重要因素。究其原因，居民和非金融企业存款增速的下行可能与房地产调控有着紧密的联系，在房地产政策调控下，房地产价格与房地产销售出现明显的下行，这直接使得由于购房行为变动导致的存款资金出现回落。

图3：房地产销售额与居民和非金融企业存款同比相关性高，房地产调控制约居民和非金融企业存款增速，拖累M2同比

总体上，从资产端的角度来看，2017年M2同比低位是由于银行股权及其他投资科目萎缩、债券投资规模下降、财政存款超预期导致的；从负债端的角度来看，2017年M2同比低位受居民和非金融企业存款增速下滑拖累明显，这与房地产调控政策密不可分。

五、“逆周期因子”与汇率市场化的矛盾

在此次货币政策执行报告的摘要部分，有一句“适时推动前期出台的逆周期调控政策回归中性”，这一句话实际上特指汇率问题，即在汇率正常化之后，“逆周期因子”的调控作用将弱化。

2015年811汇改至2016年底，由于美元指数的不断走强，人民币兑美元汇率大幅贬值，这一时期的人民币贬值是合理的；但2017年4月之后，美元指数开始走弱，但是人民币兑美元继续持续走弱，为了防止人民币发生恐慌性贬值预期导致的贬值，央行通过增加“逆周期因子”来保证人民币汇率的稳定性。

但目前来看，由于人民币兑美元开始持续升值，人民币贬值预期已经出现明显好转，汇率开始由市场供需来决定，此时，政策层希望通过适当降低“逆周期因子”的作用，来进一步加大市场对人民币汇率的决定作用。

此次四季度央行货币政策执行报告中，对此同样进行了明确的说明，“积极完善和推广全口径跨境融资宏观审慎管理，适时推动前期出台的逆周期调控政策回归中性”、“在市场环境已转向中性的情况下，有必要使前期为抑制外汇市场顺周期波动而出台的逆周期宏观审慎管理措施也回归中性，强化外汇市场价格发现功能”。

总体上，2017年人民币兑美元贬值预期明显的情况下，央行通过“逆周期因子”来对汇率市场进行调控，等到人民币贬值预期好转的时候，央行希望通过降低“逆周期因子”的作用来更多地由市场决定汇率价格。

六、2018年海外风险巨大，需要如履薄冰！

2018年2与6日，我们在报告《一语成谶！美股暴跌致全球经济复苏夭折》中提示投资者2018年的海外风险，“中国党和政府、市场投资者千万不能误判形势，2018年中国面临的外部环境是2008年金融危机以来的最恶劣局面，美股存在高度泡沫化风险，建立在货币超级放水上的全球经济复苏是尽管很性感、但是脆弱的，今年是中美国运交锋的大国博弈年，要有如履薄冰的谨慎心态，未雨绸缪积极应对，或成为中国提高人民币国际化程度、推进一带一路、提升国际话语权的良机！”

此次，央行四季度货币政策执行报告反复强调“海外风险”，与我们的观点不谋而合，比如，报告中指出，“需密切关注美国宽松财政政策和货币政策正常化组合对流动性、投资者风险偏好和全球金融市场的影响。此外，美国税改政策是否会引起全球贸易摩擦与全球减税潮，也需密切关注”、“需要密切关注发达经济体资产价格变动对金融稳定的影响及其潜在的溢出效应”、“受生产率增长长期低迷、政治不确定性、人口增长放缓及企业债务高企等因素影响，全球投资前景亦承压”、“地缘政治冲突多点爆发，风险因素和不确定性加速累积，对经济金融的影响加大”。

总体上，由于贸易保护、地缘政治、美国经济复苏受阻、全球金融市场稳定等因素，都将为2018年的外部环境蒙上阴影，2018年中国面临的外部环境是2008年金融危机以来的最恶劣局面，党和政府、市场投资者千万不能误判形势，需要如履薄冰！

七、中国债市第一多头：流动性拐点已至，国债3.8%以上闭着买！

海清FICC频道作为“中国债市第一多头”，坚定看好中国利率债市场，从经济基本面、货币政策等传统分析框架看，债券市场已经超调、配置价值凸显，而且监管冲击高峰已过，债券收益率将重回价值中枢，2018年最好、最确定性机会是利率债，重申“十年期国债3.8以上闭着眼睛买”！

其一，货币政策边际变化，流动性拐点已经确立，“紧货币”担忧是杞人忧天。尽管此次四季度央行货币政策执行报告再提“管住货币供给总闸门”，但这仅仅是为了保证与中央经济工作会议的基调一致，其实际意义仅限于货币政策不可能重回2015-2016年偏宽松，并不代表货币政策将进一步收紧；

相反，此次货币政策执行报告，无论是对流动性表述从“基本稳定”到“合理稳定”、还是更多地强调“综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响”，以及超储率的跃升，均能反映货币政策已经出现边际拐点：虽然货币政策重回2015-2016年的偏宽松是不可能的，但2018年“紧货币”也没有可能性，流动性拐点已经出现。

其二，监管政策边际利好债券市场。关于2018年监管政策的焦点，主要包括两大方面：一是MPA考核，二是“大资管新规”。本次货币政策执行报告中，MPA并无增量利空，而“大资管新规”的表述则体现了重视民意，确实正在根据“社会意见”进行“修改完善”。由于几乎所有的社会意见都是提出“大资管新规”征求意见稿的不足之处，这意味着对市场而言，最终版本的“大资管新规”只可能比11月的征求意见稿更为友好；

其三，“通胀回归正常”不代表“通胀压力”，在中国央行货币政策早已先于CPI之前收紧的背景下，2018年货币政策不会因为CPI再收紧。2017年CPI水平过低仅为1.5%，2018年通胀较2017年上行是必然，但这并不代表着“通胀压力”。全球因素看，“大宗商品价格拖累、劳动力结构、工资增长缓慢、通胀目标、全球价值链与技术进步”，国内因素看，蔬菜水果的季节性回落、猪肉趋势未现、医疗价格冲击已过、原油价格大跌、PPI下行，2018年通胀因低基数上行、但压力非常有限，全年中枢在2-2.5%，货币政策也不会由此而收紧；

其四，从海外担忧的角度来看，由于贸易保护、地缘政治、美国经济复苏、全球金融市场稳定等因素，都将为2018年的外部环境蒙上阴影，2018年中国面临的外部环境是2008年金融危机以来的最恶劣局面，这可能会利空2018年中国的出口，进而加大经济的不确定性；

其五，从中美利差的角度，中美利差是结果而不是原因，不能用来倒推中国国债收益率合理水平。2012年之前，中美利差均值为0%；2012年之后，中美利差均值1.2%，这实际上是中国债市收益率中枢不变、美债收益率由于量化宽松下台阶，导致的中美利差被动放大。

从中国与德国债券利差来看，结论更为明显，2009年之前10年中债-德债利差中枢为-0.5%，即德债收益率高于中债，而2012年欧债危机之后中债-德债利差中枢为3%，显然是由于欧央行采取QE、负利率等超常规货币政策导致中德利差被动拉大。

我们认为，随着美国、欧洲货币政策逐步正常化，中美、中德利差也将逐步收窄回归正常化，不能用危机后的超常规货币政策时期的利差水平作为合理利差水平，美债、德债收益率上行，中债收益率下行是可能的。

作为“中国债市第一多头”，海清FICC频道认为：一方面，货币政策边际变化，流动性拐点已经确立，“紧货币”担忧杞人忧天；另一方面，目前债券收益率水平已经price-in了充分的严监管利空，债券市场危险期已过。

从经济基本面、货币政策等传统分析框架看，债券市场已经超调、配置价值凸显，而且监管冲击高峰已过，债券收益率将重回价值中枢，2018年最好、最确定性机会是利率债，重申“十年期国债3.8以上闭着眼睛买”！

编者按：本文来自微信公众号“如是金融研究院”（ID：RuShiYanJiu），作者 朱振鑫 杨芹芹。36氪经授权转载。

六年时间，P2P在中国经历了从天堂到地狱的轮回。2012年，第一批P2P开始爆发，代表技术的互联网和代表财富的金融相结合，没有什么比这个概念更性感。不到三年的时间，中国已经能成长为全球最大的P2P市场，平台数量全球第一，交易额是美国的数倍，比当年的A股还要疯狂。但飞的越高、摔得越惨，当潮水褪去的时候，裸泳的P2P在2018年开始一个个倒下。半年多时间已经700多家停业或出问题，仅7月就有165多家跑路，日均5家以上，维权事件频发，甚至让人闻到了一丝金融危机的味道。为什么会出现这样的动荡？未来我们应该如何看待中国的P2P投资？本文将从中国P2P的基因入手，帮助大家识别P2P投资的风险，建立P2P的投资逻辑。

一、中国式P2P基因：我们不一样

看名字就知道，P2P是个舶来品。英文全称Peer to Peer，意思就是点对点的网贷平台。中国的P2P最早起源于2007年，第一家P2P公司拍拍贷成立，进入2012年之后P2P平台如雨后春笋快速兴起，2015年最高峰时有近2600多家平台，成为全球第一大P2P市场。为什么发展如此之快？因为中国的P2P在发展中完全变异了。按照国外的定义，P2P本质上是金融信息中介，撮合出借人和借款人产生债权债务关系，P2P受到严格的准入和过程监管，而中国式P2P从一开始就变异了，和国外很不一样：

第一，监管模式不一样。中国式P2P是监管真空的产物，在很长时间监管机构缺位，直到2015年才正式纳入银监会监管体系；而其他国家监管相对成熟，比如美国的P2P监管就非常严格。由于美国P2P借贷行业具有明显的证券化属性，投资者认购的是贷款凭证，由证券交易委员会(SEC)予以监管，而SEC一方面设定了很高的准入门槛，屏蔽掉了很多骗子，另一方面实施严格的行为监管，甚至要求每天都向SEC提交报告。

第二，市场定位不一样。中国式P2P大多强调金融属性，多为小贷平台，科技含量不高，有的甚至充当了网络银行的角色，没有做到点对点，而是出借人借款给平台，平台再借给借款人，不是直接融资，是间接融资；国外P2P平台多强调互联网背景，多为高科技公司，如美国最知名的P2P平台LengdingClub 2014年在纽交所上市，是当年最大的科技股IPO。

第三，运作模式不一样。中国式P2P多为线上和线下结合模式，线上筹集资金，线下开发客户、审核和风控等，不少平台通过设立线下实体店增强获客能力；而国外P2P采用线上操作一体化操作，基本上所有的流程都在线上完成。

第四，保障机制不一样。中国式P2P通常被打上了刚性兑付的烙印，通过增信和担保提供本息保障。刚性兑付是中国金融体系一切风险的来源，同样也是P2P风险的来源；而国外P2P平台作为信息中介不提供本息保障，投资者自行承担风险，平台不承担借贷违约风险。

图1美国P2P平台运作流程

资料来源：罗兰贝格咨询 如是金融研究院

图2中国P2P平台线上线下模式运作流程

资料来源：罗兰贝格咨询 如是金融研究院

二、中国式P2P骗局：那些年你踩过的“雷”

中国式P2P的黄金时代已经结束，随着金融去杠杆推进、融资环境恶化和金融监管升级，一场迟到的出清已经到来。截至2018年7月底，现存正常运营的P2P平台仅有1645家，而出现问题平台就有4740家，占比高达74%，“爆雷”事件频发，尤其是今年以来，出现了超过700多家停业及问题平台，涉及投资人数占比从3.7%上升至6.2%，涉及贷款余额占比从2.7%增至7.7%， P2P行业违约风险加速蔓延，导致P2P投资者恐慌不已，市场信心降至冰点。

图3中国P2P停业及问题平台不断增加

数据来源：Wind如是金融研究院

图4中国P2P停业及问题平台涉及人数和规模占比同步回升

数据来源：Wind如是金融研究院

1、风险爆发的三个原因

中国式P2P集中爆发问题的原因有三点：

一是金融去杠杆，市场流动性收紧。金融去杠杆逐步从资金端转向资产端，导致流动性收缩、利率抬升、金融业态规范收缩、金融案件增多、违约事件频发、金融风险从点到面释放，P2P风险也随之显现。

二是融资企业经营恶化，还款能力下降。在行政去产能和环保常态化等因素的共同作用下，中小企业、民营企业首当其冲，被迫关停限产，经营效益下滑，资金承压，到期无法还款，从而导致平台资金链断裂提现困难。

三是监管升级，违规平台加速出局。2014年4月银监会着手牵头研究监管P2P事宜，并在2015年正式将P2P纳入监管，接连出台多项监管政策，全面规范P2P行业运作，结束了长期以来的监管真空，违规平台加速被清洗，倒逼行业出清。

2、常见的三类P2P骗局

尽管P2P监管趋严、投资者的风险意识逐步增加，但P2P投资陷阱还是防不胜防，前有e租宝、快鹿、中晋，现有善林金融、银票网、唐小僧，不少投资人重蹈覆辙。问题平台假借互联网金融、P2P之名，行诈骗集资“伪金融”之实，突破监管红线，涉嫌违规操作，常见的有自融自用、短期诈骗、庞氏骗局等形式，下面将梳理分析这三类骗术的特点，以期帮助投资者识别投资陷阱，规避P2P投资风险。

第一类是自融自保。自融自保是银监会明确为P2P划定的红线，自融是平台发标为自身融资，借款人即为平台或平台关联方，自保是平台为投资人提供本息保障，这和P2P平台信息中介的定位完全不符。P2P平台的本质是中介机构，作为第三方平台连接借款人和投资人，但现在不少P2P平台的设立是为了更好地为平台实际运营方或关联方融资，严重偏离P2P的运行逻辑，完全丧失了应有的中立立场，失去了第一道风控保护，后续资金的用途更是无法监控，甚至会出现虚构融资项目、伪造抵押担保等乱象，潜在风险极大。

P2P平台自融自保常见的漏洞有三点：一是虚构投资标的，多为高息、高额、短期，借款资料十分简陋，信息模糊甚至缺失；二是单一反复借款，通常借款人数偏少，且与平台方有关联，借款用途模糊不清；三是托管信息缺失，未进行第三方资金托管或托管不合规范，P2P平台账户和资金账户混为一体，无法实现风险隔离。

如由《叶问3》票房造假扯出快鹿集团自保和自融嫌疑。借款方是大银幕（北京）发行控股有限公司；平台方是金鹿财行、趣逗理财、当天投资、菜苗网络等18家融资平台；担保公司是上海东虹桥融资担保股份有限公司。快鹿系用自己的影视公司，走自己的通道公司，靠自己的担保公司，用自家的P2P平台，最终投向了自家的影视项目《叶问3》。

还有2017年停止运营的P2P平台88财富发布的产品大多涉及自融自保，以周盈宝0808为例，融资总额度1000万，投资期限7天，年化收益率6%，借款人为深圳市黄檀集雅二期文化产业投资合伙企业(有限合伙)，募集资金用于当代青年艺术家扶助计划及推广，第一还款来源为画作保管展览、展示收益，第二来源为质押的12幅画作公开售卖或拍卖形成的收益，看似信息披露较为完善、有担保保障，实际上存在很大的漏洞：一是虚构标的，经向中国美术家协会求证，根本没有“当代青年艺术家扶助计划”；二是单一借款人，周盈宝系列产品均为同一借款人，不管是否满标，持续募集；三是借款人为P2P平台88财富、借款人黄檀集雅、担保公司中科创融资担保公司为同一控制人，变相自融自保。

第二类是短期诈骗。由于中国P2P多定位为小贷公司，准入门槛低，诈骗成本低，所以有些P2P平台建立的目的就是为了短期诈骗，利用投资者赚快钱的心理，冒用投资背景包装平台，采用高额返现、“秒标”“天标”等手段吸引客户投资，干一票就走人。

P2P平台短期诈骗有两大常见特点：一是多为新设平台，成立时间短，没有尚未经过市场检验，缺乏历史业绩作为参考；二是经常出现“秒标”，平台为聚集人气偶尔发一些高收益、超短期限的借款标的是比较正常的，但经常出现“秒标”可能就存在猫腻，很有可能是虚构的借款标的，借机敛财。

如2012年6月3日上线的淘金贷，通过假造营业执照，大发收益奇高、期限超短的“秒标”，制造赚钱的假象骗取投资者争相投资，募集金额超过100万，6月6日，资金账户就被限制交易，资金被全部支取，6月8日淘金贷网站就无法登录，从上线到“跑路”只用了短短一周。

第三类是庞氏骗局。与短期诈骗不同的是，庞氏骗局通过借新还旧，存续期较长，融资体量较大，社会危害更严重。这类平台通常看起来较为正规，通过承诺高额收益吸引投资者，但实际投资收益无力覆盖投资者利息，只能用新增投资者的本金支付前期投资者的本息，一旦新增资金放缓或者停止进入时，整个体系就会崩盘，投资者基本血本无归。

大部分P2P问题平台都有庞氏骗局的影子，甚至超过百亿规模，如e租宝、钱宝网、中晋、快鹿等，还有前不久出事的善林金融、中融民信、钱宝网、唐小僧等，P2P平台庞氏骗局常见的手法有以下四种：

一是包装平台。对平台资质、背景、业绩进行全方位包装，使平台看起来正规，值得信赖。如善林金融，做足包装宣传，曾为中国女排高级赞助商，在央视黄金段、各大卫视甚至纽约时代广场、伦敦希思罗机场都有投放广告，在全国开设1000余家线下门店，表面看起来“家大业大”、“大而不倒”骗取投资者信任，非法吸纳了超过600亿的投资。事实上，善林金融有4条以上的行政处罚，主要聚焦在无照经验、虚假宣传等，并没有宣传的那么美好。善林金融的实际控制人周伯云控股的“天津佳伦宏业房地产有限公司”曾27次被最高法院列为失信公司。

二是虚构标的。为了能够持续募集资金，不少平台利用信息披露监管不严的漏洞，编造借款信息。如e租宝表面上看是为下属的融资租赁公司融资，实际上超过95%的项目都是虚假的，不少项目反复融资，平台上公布的多为假项目、假三方的虚构信息，甚至出现过租赁物为价值4.5亿的翡翠原石这样匪夷所思的投资标的。

三是高息诱惑。向投资者承诺高于市场水平的年化收益率或者高额返利，大肆宣传高收益，引诱鼓动投资者参与。在实体经济利润率下行的背景下，过高的收益水平不太现实，往往是你盯着别人的利率，别人看中你的本金，如四大高额返利P2P平台联璧金融、唐小僧、钱宝网、雅堂金融已全部“爆雷”,联璧金融的“零元购”模式年化收益高达31%，唐小僧的“平台返利”年化收益率高达40%-60%，钱宝网的“微商平台”年化收益高达40%左右，雅堂金融的信用标收益率最高收益率达到50%，如此高昂的收益率自然难以为继。

四是资金池运作。资金池在金融业务中较为常见，也是金融监管的重点。每一个合规的P2P标里，应该是借款人的债权和投资人的资金匹配对应，并进行第三方资金托管，P2P平台账户和资金账户隔离开来，而资金池是先将资金汇集到平台指定账户，然后通过“拆标”匹配投资项目，以短养长实现期限错配，以小拼大实现金额错配，一旦其中的某个项目出现问题或者投资者集中提现，很容易引发流动性危机，80%以上的问题平台都未上银行托管。如近期“爆雷”唐小僧，自2015年5月成立以来，交易量高达800亿元，但并未进行银行托管，信息披露也是极度敷衍，投资者在投标前几乎看不到任何借款项目信息，投标后也只能看到借款人名字，资金用途等有价值信息无从知晓，进行资金池运作，“拆东墙补西墙”。

虽然上述三类骗局操作模式不尽相同，但通常P2P问题平台存在许多共性，惯用伎俩大同小异，大致表现为包装平台、虚构投资标的，采用高息诱惑、密集短标等方式吸纳资金，但对募集资金缺乏监管，既无银行托管，又无信息披露，资金去向无法追溯，所以有上述表现的P2P平台应予以重点关注。

三、中国式P2P投资：如何筛选靠谱的平台和产品？

从短期来看，中国式P2P经过前期的快速发展后，如今已经开始大洗牌，问题平台接连“爆雷”，监管升级倒逼规范发展，亟待去伪存真。长期来看，中国式P2P作为互联网金融新业态，契合小微企业融资的融资需求，规范的P2P平台有一定的生存空间。在正本清源的关键时期，中国式P2P投资难度加大，需要综合评估，筛选出靠谱的平台和产品。

1、选择平台的四个要点

P2P投资最重要的是选平台。平台作为中介机构，连接借贷双方，满足各自的需求。由于现有P2P多是通过线上交易，在这一过程中，借贷双方存在信息不对称，需要平台充当信息中介，保障借贷交易顺畅有序进行，安全合规可靠的平台是产品存续盈利的基础。P2P平台选择需重点关注以下四点：

第一，平台实力。

P2P平台作为互联网公司，轻资产运营，跑路的成本较低，风险较大。从这个视角来看，平台的注资股东很重要，股东背景强大，平台就能相对稳定发展。从股东背景看，P2P平台一般分为银行系、风投系、上市系、国资系、民营系五大类。

最安全的是银行系，由银行自建平台或子公司投资入股，现有15家，目前尚未出现问题平台，但收益相对较低，综合收益率为6.27%。理论上，银行系P2P平台受到层层监管，运行较为规范，安全性有保障，现在市场影响力较高的有平安集团旗下的陆金服、国开行旗下的开鑫贷、招商银行旗下的小企业E家等。

其次是风投系，有风险机构参与投资的P2P平台并不多，现存156家，累计4家问题平台，淘汰率为2.50%，整体表现较好。一般而言，在选择风投系P2P平台时主要看风投机构的知名度、持股比例、风投轮次等，一般有知名风投机构如IDG、AIG、红杉资本、北极光创投、晨兴资本、经纬中国等参与投资、持股比例较高、融资轮次越多的平台可信度越高。

接着是上市系，平台与上市公司有一定的关联，现有112家，累计4家问题平台，淘汰率为3.34%，不到5%。上市系平台选择时要重点关注含金量，上市系种类较为多样，可以是平台直接上市如宜人贷，或是上市公司直接参股、上市公司全资子公司参股、上市公司参股公司投资，需要关注上市公司自身的实力和上市公司与平台的股权结构关系，通常上市公司实力越强，参股比例越高，安全指数越高。还有一种是上市公司相关公司投资，这种相关性通常很弱，和上市公司没有股权关系，这类平台风险值得警惕。

再就是国资系，一般来说，依托强大的央国企，信用更有保障，但国资系平台爆雷率超过10%，为12.16%，需要重点关注股东国企实力和持股比例，可能存在“扯虎皮拉大旗”的情形，仅由国企集团下属各层子公司少量参股，如银豆网对外宣称由央企中国恒天持股，实际上是中国恒天的“子公司”以及“孙公司”投资的恒天资产参与融资，与央企中国恒天关联不大。另外，在选择过程中要警惕伪国资系，本质上和国资完全没有关系，如江苏P2P平台365易贷的股东实际上是25个自然人，却一直打着国资系平台旗号虚假宣传。

最后是民营系，不属于四类的平台，可谓是重灾区，平台问题数量最多，累计问题平台2131家，正常运营的仅有1376家，淘汰率为60.76%，在累计问题平台中占比高达98.20%。因此民营系平台选择难度较大，预计经过本轮出清后，民营系平台头部化更为明显，可结合历史运营状况择优选择。

图5中国P2P问题平台中民营系占比超过60%

资料来源：Wind如是金融研究院

表12017年排名前十的P2P平台统计，无一是单纯的民营系

资料来源：网贷之家 天眼查 如是金融研究院

虽然在这波P2P“爆雷潮”中，不少有背景的平台也未能幸免，相继阵亡，6月停业及问题平台中有1家为上市系参股，9家为国资系平台，70家为民营系平台，但总体上看，有背景的P2P平台仍相对安全，平台背景依旧是平台选择时应重点关注的因素，具体可通过国家企业信用信息公示系统或者天眼查等第三方软件查询企业工商信息，查看企业股东及出资信息情况，并结合分析平台的运营情况，如注册用户量、贷款余额、年成交规模等信息，综合评估平台实力。

图6 第三方软件上有详细的平台信息

第二，合规保障。

合规经营是P2P平台的底线。虽然57号文给出的6月备案登记大限并未能如期执行，但P2P平台未来的监管方向已经十分明确，统一全国备案标准是大势所趋。机构信用代码证、ICP许可证、信息安全等级备案、银行存管已然成为P2P网贷行业合规性的四大重要标准。机构信用代码证即营业执照，可视作企业的“身份证”，是识别机构身份、查询机构信用记录等的重要依据。三证合一后，信用代码即现在开发票通常用到的税号，可通过国家企业信用信息公示系统或者天眼查等第三方软件查询。ICP许可证是互联网信息服务业务经营许可，否则就属于非法经营，对于P2P平台十分重要，可通过工信部ICP/IP地址/域名信息备案管理系统查询。信息安全等级备案是对信息系统安全等级保护状况的检测评估，等级越高，安全保护能力越强，由各地区市级公安局机构颁发，可通过公安系统的网络安全等级保护网查询。等级保护三级认证是平台备案的必要条件，是非银行机构的最高级认证，仅有不到200家平台通过等级保护三级认证。平台上线银行资金存管系统，存管银行根据协议进行资金划转支付，严格监管资金流向，为用户资金的安全提供保障，可通过平台官网和第三方P2P门户网站如网贷之家和网贷天眼等查询。

机构信用代码证、ICP许可证、信息安全等级备案、银行存管是P2P平台备案的必要条件，也是平台合规经营的基础，需予以重点关注。此外，还要求及时进行信息披露，积极进行平台备案信息、组织信息、审核信息等信息公示，接受用户及监管部门的审视。

第三，风险控制。

信用风险是P2P业务中最大的风险。平台要有完善的风控流程、严密的风控体系、强大的风控团队进行支持和配合，可通过平台的运营报告、安全保障介绍页面、标的详情页面等综合评判平台风控保障力度。之前不少平台提取了部分风险备付金用于解决信用风险，也是平台宣传的一个亮点，但这明显与信息中介定位不符，属于违规行为，监管已禁止平台新增风险备付金，积极消化存量。平台的风险保障成效可通过逾期坏账率这一指标来进行度量，可从平台年报、运营数据、官网等渠道获取，一般来说，经营良好的P2P平台会将坏账率控制在2%以下。

但需要注意的是很多平台公布的逾期和坏账明显偏低，甚至是“自欺欺人”，如牛板金和银豆网均为零坏账，结果均“爆雷”。

第四，团队能力。

人才是金融业的核心竞争力，在P2P行业也不例外，甚至更加重要，这是因为P2P这一新兴业态较传统金融更为复杂，需要有严格缜密的风控团队、思维活跃的运营团队、可靠过硬的技术团队等共同配合，因而，团队能力是选择P2P平台重要的考量的因素之一，但是能力这一指标难以直接量化，通常用以下三个指标度量：一是团队结构，高管团队除了通常的CEO、COO、CFO，还应有配置主管技术的首席信息官和主管风险控制的风控总监等职位，共同保障平台专业安全运营。二是学历背景，高管团队若能有良好的学历背景，在金融知识和IT技能上有充足的储备，会在平台运营管理上更有优势。三是从业经验，高管团队有大型传统金融机构、新兴互联网机构的从业经历，能在平台运营管理上更游刃有余。

2、选择产品的三个要点

挑选出靠谱的P2P平台后，P2P投资就成功了一半，接下来就是靠谱P2P产品的选择了。在具体P2P产品选择过程中，应重点关注以下三点：

第一，资金投向。也就是P2P的资产端，投资者资金究竟借给了谁，资产端是投资P2P风险的源头。根据借款对象，P2P模式较为多样，可以是“toC”，对个人，可以是“toB”，对企业，还可以是“toG”，对政府。按照借款模式，可以是纯信用贷，如消费贷和小微企业用于经营的贷款，可以是抵/质押贷，如房/车抵押贷。不同对象的不同模式对应着不同风险，通常来说有抵押的相对安全，一旦借款人出现逾期坏账后，平台能将抵押资产进行处置变现，从而保障投资者的权益。另外，需要关注的是尽管P2P的资金用途十分广泛，底层资产相对丰富，可以投向消费贷、信用贷、车贷、房贷、供应链金融、委贷、配资、保理等多个方向，但根据监管有些投向是明令禁止的，如现金贷、校园贷、首付贷、股票投资、股票配资、期货合约、机构化产品、其他衍生品、股权众筹等。投资者可在规定的投向内根据平台给出的产品借款人相关信息，结合自身的风险偏好进行初步选择。

第二，投资收益。投资收益是不少P2P投资者最为关注的因素。虽然P2P产品相对银行理财、银行存款等理财方式收益明显较高，但是需要注意的是高收益伴随着高风险，切勿盲目追求高收益，投资者应结合自身的风险承受能力慎重选择。日前中国银保监会主席郭树清在“2018陆家嘴论坛”上提出“高收益意味着高风险，收益率超过6%的就要打问号，超过8%的就很危险，10%以上就要准备好损失全部本金的风险”，2018年7月P2P行业的综合收益率9.76%，主流综合收益率区间分布在8%-12%，占比为65.50%，甚至超过22.68%的平台收益率超过12%，这也难怪P2P投资存有危险。因此，P2P投资者应时刻谨记这句话，将其作为P2P产品选择的重要指南，透过产品收益正视背后的投资风险。

图7近一年中国P2P综合收益率在9.50%-10%区间

数据来源：网贷之家如是金融研究院

图8中国P2P收益率集中于8%-12%区间，占比高达65.50%

数据来源：网贷之家如是金融研究院

第三，担保机制。担保是借款人违约后的最后一道屏障。P2P产品常见的有三种担保机制，除了上文提到不合规的平台提取风险备付金外，还有第三方担保和保险公司两种担保机制。第三方担保是担保公司为借款人提供担保，一旦借款人无力偿还，担保公司代为履约，保障投资人的本金与收益。这种情况下，重点关注担保公司的实力，避免关联互保。另一种担保机制是保险公司为平台提供信用保证保险，分为履约险和账户安全险，履约险较为靠谱，如果借款人无法履约，由保险公司进行赔付，不过要事先留意赔付的范围，分清赔付的是本金还是本息。账户安全险仅保障投资人资金在平台账户中的安全，不保障投资本息。因此，投资人在选择产品时，应仔细查阅产品说明，明确是否有担保机制及其对应的担保范围。

综上所述，我们可以得出几点结论：第一，中国式P2P和国外P2P存有很大的差异，之前由于监管不到位积累了很多问题，现在金融去杠杆的大环境下，自融自用、短期诈骗、庞氏骗局等雷点被引爆，行业将加速出清。第二，P2P模式本身没有原罪，未来中国式P2P不会绝迹，规范的P2P平台仍有生存空间。投资者应理性看待P2P投资。第三，P2P投资最重要的是选平台，应结合平台实力、合规判断、风险保障、团队能力四个方面选择，并重点关注产品的资金投向、投资收益、担保机制，选择靠谱P2P产品。

投资的逻辑：《中国式新中产金融投资手册》第3集

朱振鑫 如是金融研究院首席研究员

杨芹芹 如是金额研究院高级研究员

如是金融研究院是由多家知名上市公司、金融机构、互联网平台共同支持成立的独立第三方金融资本研究平台，致力于互联网知识付费的内容生产和开发，打造金融领域的IP矩阵和精品内容，让每个投资者享受机构化研究的价值